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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
截至9月26日，A股排队IPO企业共有297家，其中预计募资额超10亿元的企业共有94家，超过20亿元的有32家，超过30亿元的有22家，超过50亿元的有11家，超过100亿元的有两家（分别是华电新能、中化能源）。
其中，排队39个月的昆山丘钛微电子科技股份有限公司（下称“丘钛微”），依然没有拿到注册批文。多数观点认为，丘钛微IPO卡壳的原因主要是盈利大幅下降直到亏损。事实上，丘钛微IPO还有多项质疑，如是否符合合规运营的基本上市条件，近乎“清仓式分红”与巨额募资30亿元是否矛盾，分拆上市还是同一资产二次上市，存贷双高为哪般？这些问题都有待丘钛微及华泰联合回答。
招股书显示，丘钛微的实际控制人为何宁宁，合计持有丘钛科技约63.6257%的股权。除了何宁宁，丘钛微的其他股东都是上市公司公众股东，持股比例很低。在“一股独大”的股权结构下，丘钛微已经出现不利于中小股东利益的风险。
实控人一股独大 IPO前巨额分红还“任性”分红
招股书显示，丘钛微的主营业务是摄像头模组的设计、研发、制造和销售，间接控股股东是香港上市公司丘钛科技（1478.HK）。
截至招股书披露日，何宁宁合计持有丘钛科技约 63.7852%的股权，丘钛科技持有丘钛 BVI 100%的股权，丘钛 BVI 持有香港丘钛 100%股权，香港丘钛持有丘钛微股份占比 99.8825%，香港丘钛全资子公司丘钛致远持有丘钛微股份占比0.1175%，即何宁宁间接控制公司 100%的股份，为公司的实际控制人。
丘钛微的股权结构呈现出明显的“一股独大”的特征，除了何宁宁之外，其他间接持股股东的都是港股上市公司丘钛科技的中小投资者股东。理论上讲，何宁宁一人就可以决定丘钛微的重大事项，而其他公众股东难以形成合力投反对票。
丘钛微一股独大的风险已经显现，一个典型例子便是丘钛微巨额现金分红11.7亿元，而间接控股100%丘钛微的股东丘钛科技同期的分红金额仅1.76亿元。
IPO报告期内，丘钛微累计现金分红11.7亿元，其中申报前夕的2020年一把分红10.9亿元,2018年分红0.8亿元。
由于港股上市公司丘钛科技间接控股丘钛微100%股权，并且丘钛微是丘钛科技核心资产及利润来源，因此丘钛微的利润理应分给最终的投资者，尤其是分给上市公司丘钛科技的中小股东，以保障港股上市公司股东利益。
然而，2018-2020年，港股上市公司丘钛科技的现金分红仅1.76亿元，仅仅是同期丘钛微现金分红总额的一个零头。
丘钛微在申报材料中表示，巨额现金分红用于香港丘钛的日常运营管理、股权投资、对股东的再分红。那是谁决定这11.7亿元现金分红的分配比例？实控人何宁宁无疑有决定权。
还有一个值得关注的细节，丘钛微2020年对控股股东香港丘钛的分红，用于香港丘钛股东再分红、日常管理运营的金额为5.89亿元，实际上丘钛科技2020年的现金分红金额仅0.59亿元，那说明丘钛微对香港丘钛的分红应该有5.3亿元用于日常经营管理或对丘钛BVI的分红。
但香港丘钛、丘钛BVI的主要任务是对外投资、作为投资平台控股丘钛微控，为何会需要如此巨额的现金进行日常经营管理？
据悉，丘钛微为丘钛科技贡献了约九成的业绩，是丘钛科技的核心资产，为何丘钛微11.7亿元的现金分红最终只有1.76亿元落入丘钛科技的口袋？作为投资控股平台的香港丘钛为何需要超5亿元的日常经营资金？一股独大的实控人何宁宁虽有决定权，但也需要给出投资者解释。
募资30亿元终归是何宁宁一人的资本盛宴？
招股书显示，丘钛微拟公开发行股票不低于 32,084.3112万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），不低于发行后总股本的10%，拟募资30亿元。按照该数据推算，丘钛微IPO预估值约300亿元。如果公司成功IPO，何宁宁的账面财富将增加约200亿元。
从丘钛微的股权结构看，如果丘钛微成功IPO，丘钛科技的中小股东获得的财富增值不太明显，因为分拆的子公司上市后，母公司往往会出现“空心化”特征，股票估值通常不会随着子公司上市增长甚至可能下降。
然而对于实控人而言，何宁宁在丘钛微上市后个人的账面财富是明显增长的，由于入股成本低还可以通过减持巨额套现。从某种意义上讲，丘钛微上市是何宁宁个人的资本盛宴。
丘钛微30亿元募资中，有5亿元用来补充流动资金，但公司报告期内刚刚巨额分红11.7亿元，再通过上市补充流动资金的合理性或不足。
丘钛微还差点构成“清仓式分红”。2020-2022年，丘钛微分别实现营业收入170.6亿元、170.18亿元、129.03亿元；分别实现扣非归母净利润8.94亿元、8.41亿元、0.6亿元，合计17.95亿元。2020-2022年，丘钛微现金分红10.9亿元，占当期扣非净利润之和的50%以上。IPO募资中拟补充流动资金金额为5亿元，差点占募资总额的20%。
根据沪深交易所最新指导文件，“清仓式分红”是指：报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80％；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50％且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补充流动资金和偿还银行贷款金额合计比例高于20％。
三大障碍压顶 存贷双高为哪般？
此次IPO，丘钛微面临三大IPO障碍，一是净利润大幅下滑甚至亏损，影响持续盈利能力；二是报告期内曾未给一半员工缴纳社保，是否满足合规经营的发行条件存疑；三是分拆上市是否有悖A股监管规则，是否属于二次上市待考。
2022年，丘钛微2022年扣非归母净利润大降92.91%，踩了50%的审核红线。2023年上半年公司扣非归母净利润为-0.1亿元，由盈转亏。
2023年，丘钛微的间接控股股东丘钛科技实现扣非归母净利润-0.96亿元。由于丘钛微为丘钛科技贡献了绝大部分利润，由此可以推测，丘钛微2023年全年的净利润降幅或超50%甚至亏损，这将考验公司持续盈利能力。
2018-2022年，丘钛微未给员工缴纳社会保险的人数分别为3,495人、3,533人、1,700人、227人、52人，占公司总员工的比例分别为61.97%、54.83%、27.16%、3.23%、1.04%。丘钛微未给大量员工缴纳社会保险明显违法，或不符合“合规经营”的IPO条件，详见《丘钛微突击分红后“二次上市”，曾未给一半员工缴纳社保如今又裁员数千人》等文章。
丘钛微此次IPO，属于港股上市公司丘钛科技分拆子公司在A股上市。尽管丘钛微符合“港拆A”的规定，但放在A股IPO监管规则下，丘钛微的本质约等于二次上市。
2022年，丘钛微营收为129.03亿元，是丘钛科技当年营收的93%；丘钛微净利润为2.16亿元，比丘钛科技的整体利润还高0.45亿元。如果丘钛科技是A股上市公司，不允许将丘钛微分拆至A股上市，因为子公司净利润占比过半。
丘钛微账面还呈现出“存贷双高”的财务特征。截至2023年上半年年末，公司账面的货币资金为42.65亿元，交易性金融资产为9.85亿元，合计52.5亿元，占总资产的比值为41.23%。超四成资产是广义货币资金，有投资者质疑丘钛微“不差钱”却要IPO募资30亿元。
但实际上，丘钛微有息负债金额也很高。截至2023年上半年年末，公司账面上的有息负债（短期借款、一年内到期的流动负债、长期借款、应付债券之和）高达40.92亿元，占总资产的比例为32.12%。
既然账面上有巨额现金，为何还要大举借债增加财务压力？丘钛微货币资金的含金量待考。
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