专题：全球股市遭遇“黑色星期一”，美国经济成为焦虑根源
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每经记者 王海慜 每经编辑 赵云
本周一（8月5日），亚太多地市场出现了罕见的集体大跌。
尽管周二恐慌情绪平复，相关市场也有所反弹，但对刚“见证历史”的投资者们来说，“避险”二字的重要性依然凸显。
那么，当下包括海外股市、A股、黄金、原油等大宗商品、美债在内，哪类资产有望成为“避险港湾”？
《每日经济新闻》记者就此在券商业内进行了一番调查。
日股、美股：大幅波动后怎么看？
本周一（8月5日），日经225指数收盘下跌4451.28点或12.4%，为日本股市有史以来最大下跌点数，超过了1987年10月20日下跌3836点的纪录。
其他周边市场，如韩国、澳大利亚、中国台湾地区也都出现了大幅下挫。
这场风暴缘于7月31日，日本央行突然宣布加息并公布详细缩表计划。之后，日本兑美元出现了大幅升值。
为何日元汇率大幅升值之际，作为日本资产代表的日本股市却接连崩盘呢？
和其他的发达市场有所不同，历史上日本股市和日本汇率呈现一定的负相关性，即当日元兑美元升值的时候，日本股市往往趋于下跌；反之当日元兑美元贬值的时候，日本股市往往趋于上涨。
中金公司日前研报指出，近期日股的基本面并未发生明显的变化，大跌的主要原因来自于三点：
①对全球衰退的担心，日本公司的业绩主要来自于海外，全球若发生衰退，日本企业的业绩会受到牵连；
②日元升值的冲击，日本企业虽然是全球业务，但是绝大多数都是在东京证券交易所上市，发行日元计价的财报，在日元升值背景下，海外的收益会更少地计入在日元的财报当中，进而最终形成“强日元恶化财报”的作用；
③半导体的牵连， 整体来看日经指数当中半导体相关的公司权重总计约 20%，近期美国科技股大跌的背景下，日本的半导体公司也因同一逻辑而大幅下跌，进而给日经指数也带来了明显压制。
展望日本金融市场后市，华金证券研究所所长助理、首席宏观分析师秦泰向记者表示，日本金融市场的中长期走势，最终取决于日本实体经济供需循环的修复情况以及货币政策立场对实体经济的支持适配程度。在财政扩张空间受到极大限制的情况下，面对国内消费需求的持续低迷，以及核心通胀温和反弹主因“贬值输入”并可能进一步抑制内需的真实困境，日本央行本次较为激进的紧缩可能不得不很快面临修正，日央行特意留出2025年6月额外的缩表“中期评估”时间窗口也恰恰反映出了这种担忧。
考虑到目前日本资产的明显波动，中金公司认为，日本央行年内再度加息的可能性明显降低。其认为，短期内日股若持续下跌，日本当局或需要为“呵护”市场而有所行动。此外，今年为日本的NISA（日本个人免税储蓄账户）元年，大量日本散户资金入场日本股市，日本政府或不希望日股发生进一步大跌，今后或存在修改GPIF（日本政府养老投资基金）的“政策投资组合”来提振股市的可能性。目前GPIF的“政策投资组合”为日股、日债、外股、外债各占25%，今年日本政府预定会对该投资组合进行回顾，或存在上调其中日股占比来提振日本股市的可能性。
另一方面，最近美联储在9月降息的预期越来越高，不过美股却同样无视“利好”出现了明显的调整。对此，申万宏源策略研究高级分析师冯晓宇（金麒麟分析师）指出，“这种现象缘于美国经济后周期的进一步深化，从上半年担心美联储是否会降息太早，再通胀的压力升温，到现在担心美国衰退的风险，联储是否降息太晚这样的交易的切换。随着最近6月份美国的通胀和就业数据超预期的走弱之后，美股分子端下修的压力升温，导致阶段性美股衰退交易强于宽松交易。往后看，这一轮美国居民杠杆水平相对比较低，经济的韧性也相对比较强，所以实质性的衰退风险相对可控，我们认为美股暂时不具备系统性熊市的基础。短期美股市场的出清速度，我们认为取决于美联储宽松的节奏，特别是今年的美国大选本身也增加了对美联储行为的不确定性扰动。基准假设下，我们认为美联储在首次降息前后，美股整体还是震荡偏弱，当预防式的降息周期打开之后，市场可能会重新回到扩张性的阶段。”
“目前美股的高估值叠加业绩的分化是短期调整的核心原因。当前标普500的静态PE在25倍左右，PB在5倍左右，两者的历史分位数都超过了90%，也是处于相对比较高的水平。业绩方面的话，我们认为美股科技股相对于非科技股的业绩领先优势正在减弱。从最近公布的美股二季报业绩可以看到，原材料、医药、金融行业超预期的比例相对比较高。但是科技股方面，由于传统业务收入的增速放缓，而AI应用收入相对来讲还比较有限，新增的资本开支对于企业利润率的影响也在成为市场新的担忧，所以市场也在酝酿着一定的风格切换。”冯晓宇进一步表示。
值得一提的是，最近，市场对于美国经济将出现衰退甚至“硬着陆”的担忧明显升温。秦泰分析指出，美股近期的显著回调则主要是美国7月劳动力市场数据的快速降温导致市场对美国经济是否将快速陷入衰退产生更大的预期分歧这一原因所导致的。7月美国新增非农就业11.4万人，大幅低于6月（17.9万人）和二季度月均值（16.8万人），整体表现不佳。劳动参与率连续小幅回升的同时失业率加速上行，劳动力市场趋于放缓；美元指数大幅下挫，市场开始预期年内更大的降息幅度。
不过，在他看来，美国经济是否迅速陷入衰退还需要进一步观察，“一方面，综合美国劳动力供需结构，7月劳动力供给继续增加；而劳动力需求方面，明显短期下滑的行业集中于信息金融地产、政府部门和教育医疗等大类，这些类别的就业短期波动本身比较大，而同时需求的趋势性特征较强，加之美国二季度消费需求回升，劳动力市场放缓是否一蹴而就仍需更多数据支持。另一方面，当前美国通胀与失业率之间处于较为特殊的‘马鞍形’非线性关系之中，如果美国就业未来数月连续降温，可能因总供给相对不足、总需求维持高位而导致通胀上行风险增加，或反而令美联储决策更加纠结，直至居民消费需求在更长时间的传导之后最终也被薪资所拖累，而到那时美联储就会确定性地加速降息。当前我们不建议对美国经济迅速陷入衰退并带动美元指数持续大幅回落抱有过高期待，仍需未来数月需求、供给、就业和通胀数据支持更为明确的判断。”
黄金：避险情绪高涨将刺激金价？
今年以来，黄金一直是热门投资品种，上周国际金价再创历史新高。有分析认为，当前美国通胀交易与衰退交易并存，地缘政治局势也未现明显改善，将使得避险情绪有所增加，黄金期价波动或将扩大。在此次采访中，多位业内人士对未来的金价预期呈现较为乐观的态度。
华福证券首席经济学家燕翔向记者表示，当前海外近期宏观交易的主线主要包括：
（一）美国数据超预期下行，尤其是非农数据低于预期，衰退交易升温，降息预期进一步提升；
（二）日央行加息下日元汇率持续升值，日元套利交易受冲击，全球权益资产全线下跌；
（三）中东等区域地缘政治事件再度上演。在此背景下，受益于避险情绪提升以及降息预期带动实际利率下行，对黄金总体带来利好。
国金证券策略首席分析师张弛（金麒麟分析师）接受记者采访时指出，美联储降息周期的开启利好金价表现，未来黄金价格的上涨空间依然较大。观察1984年以来黄金价格表现，伴随美联储降息周期的开启，无论是“软着陆”还是“硬着陆”的经济场景，黄金均具备上涨的机会；不过，对比弹性来看，“硬着陆”场景下金价的上涨空间将会更大。背后逻辑在于：“软着陆”场景下经济维持相对韧性、美元或趋于上涨，可能一定程度上对于金价形成抑制；而“硬着陆”场景下，美元指数、美债利率均趋于回落，尤其是2003年以后黄金ETF投资在黄金定价中逐步起到主导作用，伴随美联储降息周期的开启，黄金的“金融属性+金属属性”均将得到明显抬升，其投资与实物需求均有望得到明显体征。而基于当下美国经济“硬着陆”概率正持续上升的判断，预计未来黄金价格上涨的空间的依然较大。值得关注的是，倘若经济衰退程度加深、出现流动性危机，黄金也可能存在短期的回调，典型的如2020年3月，不过其调整的持续时间也较为有限，随着后期美联储持续性宽松，短期风险释放后将重回上涨趋势。
中航证券首席经济学家董忠云告诉记者，“近期美日欧股市连续下跌，市场避险情绪升温，对具有避险属性的黄金价格形成一定的支撑。从黄金与美元实际利率相关性的角度来看，近期市场对美联储降息的预期显著升温，美债名义和实际利率同步走低，也利好金价表现。”
某券商宏观首席则认为，目前黄金的表现依然较强，主要还是受到地缘政治和美联储降息的双重支撑。往后看，当前特朗普上台的概率依然较大，收紧移民政策+关税+财政宽松，或对黄金继续形成利好。
而在秦泰看来，黄金同时具备的两大特征令其成为广义金融资产中独一无二的全局性避险资产：1）全球储量稀有，开采成本高，供给增长缓慢且相当稳定，这一点令黄金的价格能够穿越信用货币体系中因货币供给波动而造成的通胀率变动，成为最为稳定的价格之锚；2）黄金较少用于工业用途，这一点令黄金价格较少受到某类制成品需求周期转换所导致的价格扰动，而类似的价格波动在银、铜和其他工业使用广泛的贵金属领域是非常常见的。也正因如此，决定了黄金价格的双层次定价逻辑：一方面，黄金价格是美国实际利率的一面镜子，反映当前全球经济金融规则体系下的系统性风险程度；另一方面，黄金价格在更广泛的意义上直接映射美元体系无法完全体现的全球经济金融长期发展趋势中的包括规则和长期供需结构冲击等在内的深层次不确定性。从这个角度来看，亚太股市本轮普遍下跌对黄金价格的直接影响较小，后者更多在美元指数小幅下滑的意义上受到外溢性的部分推升效应影响。
大宗商品：美国降息预期将推动价格上涨？
近期美国降息的预期不断强化，美元指数也震荡走低，但这似乎并没有提振包括基本金属、原油在内的大宗商品价格。
伦铜周K线
布伦特原油日K线
对此，光大期货有色研究总监展大鹏向记者分析指出，近期海外宏观交易美国经济数据出现疲软迹象，首先，美国制造业活动进一步萎缩，美国制造业PMI录得46.8，较6月下降1.7，继续低于荣枯线，也较市场预期的48.8明显不及；其次，美国经济数据不佳，也引起美国金融市场波动加剧，市场波动率明显上升。最后，资金流入债券，10年期美国国债收益率跌破4%，这是2月以来首次出现这种情况。
“种种迹象来看，市场正加强美国经济衰退交易，资金转入美债避险，美债收益率曲线整体下移；欧美权益市场风险偏好明显回落，资金转向亚洲市场；日央行货币紧缩与美国经济疲软对美元资产带来双重压力，美元指数走弱。美国衰退交易带来需求减缓及减弱预期，对原油和工业品来说，供应增加与需求转弱预期互相掣肘，加之国内需求改善较为缓慢，制约着原油和工业品价格走高。”展大鹏指出。
对于能源及铜等工业金属而言，燕翔认为，由于其偏顺周期属性，本轮降息的背景在于全球尤其是美国经济下行压力加大，短期看对能源和工业品的需求仍构成压制，能源及工业金属价格或阶段性承压。
上述某券商宏观首席向记者表示，原油方面，能源价格从7月回落，一方面是近期美国经济前景走弱，导致市场对未来能源需求的担忧情绪加重；另一方面，OPEC会议计划下个季度恢复原油产量，供给增加需求走弱下，WTI和布伦特原油震荡下行。往后看，市场对于美国经济软着陆的分歧仍存，叠加大选带来的政策导向不确定性，预计能源价格短期维持弱震荡格局。
张弛则坦言，以原油为代表的大宗商品建议“止盈”。本质逻辑上，降息并不直接影响原油价格，其间接传达美国经济形势与趋势才是真正影响原油价格走势的核心。影响原油价格的核心变量只有一个：美国经济。参考历史规律：一旦美联储开启降息，并将伴随“流动性陷阱”，届时美国经济走弱及离岸美元收紧，原油价格将大概率下跌。其中，“硬着陆”场景下需求的快速回落或带动油价跌幅更大。而在当前美国经济“硬着陆”概率较大的背景下，预计经济需求的回落和风险偏好的下降或将使得以油价为代表的大宗商品趋于调整。尤其是美国降息一旦开启，“流动性陷阱”出现或将加速这一进程，使得除黄金以外的大宗品价格出现加速调整，故建议“止盈”。其更大的价格弹性或来自于美国“流动性陷阱”缓解后，赚取美国经济恢复期间的钱。
在董忠云看来，“影响原油的因素主要在于全球经济基本面和地缘局势。近期美国就业市场数据走弱，驱动市场对美国衰退风险和全球需求下滑的担忧加剧，进而拖累油价表现。但中东地缘局势具较高不确定性，后续如局势进一步恶化，可能从供给端对油价形成一定的支撑。”
另外，对于近阶段铝和铜不同程度走弱，上述宏观首席认为，主要还是受到中美经济数据均不如预期影响。国内方面，中国7月制造业PMI小幅下行0.1至49.4，连续第三个月低位徘徊。海外方面，日本加息缺乏基本面支撑，欧元区维持弱复苏以及美国就业市场骤冷对有色商品形成压制。往后看，重点关注美国制造业补库力度以及国内宽信用进程。
A股：有望受益全球股市“西降东升”？
最近，有券商策略团队认为，近期全球资产剧震，本质是在宏观因素冲击下此前过度一致的预期、过度拥挤的交易出现了阶段性的逆转和高低切换。
对于最近外围股市接连暴跌，在西部证券策略分析师慈薇薇看来，最近海外宏观交易逻辑在发生重大变化，“近期美股转向交易‘衰退’，叠加美国与其他欧美发达国家结束加息周期，而日央行开始加息，日元步入升值通道。从影响来看，日元作为最受欢迎的融资货币，升值也将影响海外资金的套利空间，因为投资者偿还借款的成本也会上升，进而放大全球资产波动率。其次受日元贬值推动的日股上涨逻辑反转，导致风险资本撤出。”
在这样的背景下，最近有一些券商开始讨论，市场是否将会交易“东升西降”的逻辑？据Choice数据统计，今年7月20日以来，全球市场出现了普跌，日本、韩国、美国在内的亚太市场处于领跌状态， A股市场总体表现位于全球中游，暂未呈现出较强的防御属性。
对于所谓的“东升西降”交易，某大型券商策略首席向记者表示，“外围市场发生最近这种大幅波动的话，短期对国内市场一定是有影响的，一个是资金都要避险，海外加仓的情绪第一时间影响冲击还是很大的，有大量的套息交易，国内也会有类似的逻辑，所以没办法完全避免。另外，风险偏好也会有传导，从以往的经验来看，海外主要市场单日出现这样的5点以上的大幅波动，那基本上一到两个交易日的传导是难免的。”
“但中期来看影响不大，甚至不排除对于国内市场是个利好，因为其实去年很多资金是从A股、港股流到了日本市场。如果日本市场套息交易的逻辑本身被打破了，资金一定要有去处，那国内市场现在看起来应该是个不错的选择。”他进一步指出。
慈薇薇则向记者表示：“对中国资产来说，短期全球风险偏好骤降会对市场情绪有一定扰动，不过好的一面是低息货币相对高息货币或继续升值，人民币汇率压力缓解，释放更多稳增长空间，此外中国股市此前已消化较多不利因素，受海外波动的冲击会更小一点。中期来看，海外资本是否会流入中国资产取决于利差、风险偏好与政策的共同作用。”
美债：美国降息预期之下将稳赚不赔？
据了解，近期在美国降息预期较强的背景下，国内一些券商热衷于向客户推荐以美债为标的各类投资品。一些投顾声称，当前投资长期美债是一种赢面较大的选择，一方面可以获得较高的票息收益，另一方面美联储降息将利好美债。
那么，美债是否真的具有避险属性呢？有业内人士表示，当前市场流传的一些关于美债的投资逻辑有几点漏洞，“第一是关于美债的波动性，其实美债相比于国内债券波动性是非常大的，它随便一波动都可以达到10个点20个点的水平，你投资长期美国国债是否真的能够扛住波动？另外，你还要考虑投资性价比的问题，比如美债的波动性很大，但是收益又没那么高，那么对比下来，你甚至不如去配置美股或者中国的国内债券。最后一方面涉及到资产可得性，国内目前如果想投资美债的话，最方便的方式是去买QDII债基，QDII债基存在汇率的风险，汇率一旦波动，你的大部分收益就有可能会被吃掉。”
对于美债投资，中信证券最新发布研报指出，预防式降息1次后美国经济往往会表现为底部徘徊，推动美国经济走向复苏实际上需要不止1次的降息以及需要至少2个季度的观察期确认复苏走势，目前更建议配置中短期美债。1年期美债利率在降息开启后往往还存在一定的下降空间，由于降息开启后美国经济复苏预期升温对长端美债利率下行存在阻碍，10年期美债利率在降息开启后下降空间偏有限，因而相比于长期美债，更建议配置中短期美债。
附：7月20日至8月5日全球各市场股指涨跌幅 来源：Choice数据
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