来源：华西证券

　　研究员：李立峰/张海燕

　　事件概述

　　近期全球资本市场出现剧烈波动，8 月5 日全球股市遭遇“黑色星期一”，日韩股市暴跌均触发熔断机制，美股纳斯达克指数大跌3.4%，黄金和白银也相继大跌，VIX 恐慌指数一度飙升181%至65.73，创2020 年3 月疫情以来最高。避险情绪高涨下，资金涌入全球债市、人民币和日元，期间A 股主要指数波动率小于日股和美股。

　　分析与判断：

　　一、本轮日股和美股下跌，市场在担心什么？

　　1）日元套息交易平仓造成的负反馈效应，引发短期流动性冲击。7 月31 日，日本央行将政策利率上调至0.25%，同时表示到2026 年第一季度将把月度购债速度降至约3 万亿日元。同时日央行行长植田和男表示，如果经济和价格前景得以实现，日央行将继续加息。当前市场普遍预期美联储9 月开启降息，7 月日央行加息落地后，美日利差收窄预期进一步增强，日元兑美元汇率大幅升值。由于过去日本长期低利率、低通胀环境，具备高流动性的日元成为全球套息交易的主要货币。近期来看，一方面是日元的持续升值推升套息交易的资金成本，另一方面是美科技股下跌导致风险偏好下降，积累了部分套息交易资金的平仓需求。投资者抛售美元资产并买入日元，在此过程中推升日元汇率进一步升值，“负反馈”效应造成了流动性冲击。

　　2）美国就业数据不及预期引发衰退担忧。美国7 月ISM 制造业指数46.8，创八个月以来新低；美国7 月非农就业人数增加11.4 万人，大幅不及预期的17.5 万人；7 月失业率升至4.3%，创2021 年10 月以来新高，再次超过FOMC 经济展望目标（4%），并触发了“萨姆规则”的衰退预警。尽管当中存在飓风的短期影响，市场仍较担忧美国衰退风险。

　　3）美国大选不确定性压制风险偏好。8 月5 日，美国副总统哈里斯正式获得民主党总统候选人提名，哈里斯与特朗普在税收、关税、产业政策等方面具有较大分歧。特朗普主张通过减税刺激经济，并表示计划将自己在 2017 年推出的减税法案永久化，并可能继续降低企业所得税；哈里斯支持对年收入40 万美元以下人群减税，主张对富人和企业增税，引发市场对需求减弱的担忧。此外，二季度特斯拉、微软、亚马逊等美科技巨头业绩不及预期，市场担忧人工智能领域投资回报，巴菲特减持等也带来情绪面扰动。

　　二、美联储降息“箭在弦上”，人民币汇率压力减轻。本周在岸、离岸人民币大幅升值，离岸人民币兑美元汇率一度升至7.0 附近，政策稳汇率压力大幅减轻。人民币汇率升值主要两方面因素：第一，市场预期日美央行货币政策将持续背离，日美利差收窄预期打压美元多头，间接推动人民币汇率升值；第二，近期国内稳增长、促消费政策发力，对市场信心起到提振作用。

　　三、日元套息交易可能继续收敛，全球风险资产波动率或提升。近两个月以来美日经济数据边际分化，美国就业和通胀数据持续降温，日本工资-通胀螺旋可能正在形成，日央行和美联储政策持续背离下，美日利差将进一步收窄，因此日元套息交易有可能继续逆转、收敛。此外，备受市场关注的8 月杰克逊霍尔央行年会、9 月美联储议息会议以及11 月美国大选等重要事件将陆续落地，全球风险资产可能进入一段高波动时期。

　　四、套息交易对中国资产影响有限，估值洼地的A 股在全球资产中相对占优。由于人民币在套息交易规模远远小于日元，因此日元套息交易逆转对A 股直接影响有限。短期A 股回调更多是受到外围市场大跌引发的风险偏好回落。此外，2021 年以来日股和美股持续走牛并一度创历史新高，积累了大量的浮盈盘，而期间A 股年度涨幅持续跑输全球主要股指。截至最新，沪深300 市盈率为11 倍，位于2010 年以来29%分位；沪深300 风险溢价（ER P）为6.62%，位于近三年93%分位，指向A 股处于中长期较高性价比区间；从全球主要股指PE 比较来看，A 股也处于估值洼地，因此有望在海外市场波动率放大期间相对占优。

　　风险提示：海外市场大幅波动、国内经济不及预期、海外黑天鹅事件等。