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　　近日，上市委对葫芦娃向不特定对象发行可转换公司债券的申请进行了审议，审议结果为申请不符合发行条件、上市条件或信息披露要求，葫芦娃公开发行可转债项目被否，这也成为今年上交所首个被否的再融资案例，此前多数终止案例为主动撤回。

　　公开资料显示，葫芦娃再融资项目受理日期为2023年7月31日，预计募集资金量为不超过5亿元，拟投向南宁生产基地二期项目、数字化建设项目、补充流动资金三个项目，拟分别投入募资额2.5亿元、1亿元、1.5亿元。项目于2023年12月29日首次上会，结果为暂缓审议。时隔8个月后，葫芦娃再融资项目二度上会，但最终还是以失败告终。

　　高额推广费被重点问询 服务商多为“皮包公司”已集体注销

　　从上市委会议现场问询来看，葫芦娃主要被关注的是2023年的三个财务问题。首先，上市委要求葫芦娃结合CRO行业市场供需、同行业可比上市公司2023年预付研发款等情况，说明公司2023年期间预付研发款项大幅增加的合理性。同时，上交所要求葫芦娃结合同行业可比上市公司2023年预付渠道推广费、公司渠道推广费支付对象资质等情况，说明公司2023年期间预付渠道推广费大幅增加的合理性。

　　其中，预付渠道推广费的激增尤为值得关注。在可转债发行申请首次上会时，上市委关注的主要问题同样包括渠道拓展费和预付账款。上市委要求公司说明渠道拓展费和学术推广费的真实性、合理性，销售推广过程是否存在商业贿赂或为商业贿赂提供便利的情形，以及2022年以来预付账款快速增长的原因及合理性。

　　Wind数据显示，2021年至2023年，公司销售费用分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿元，占营业收入的比例分别为40.30%、38.56%、33.5%。其中，业务推广费占比分别为76.86%、73.33%、75.48%。高额的推广费用在医疗反腐的环境之下显得尤为扎眼，对推广费用的支付方进一步探究后发现，相关公司存在诸多疑点。

　　根据2023年首次上会审核问询函的回复公告显示，2020年-2022年以及2023年上半年，葫芦娃业务推广服务商主要为公司提供两种服务，即学术会议、医疗终端及配送商开发维护，以及药店陈列促销。其中，提供药店陈列促销服务的公司包括老百姓、大参林（维权）、一心堂等线下药店头部企业。

　　而提供学术会议、医疗终端及配送商开发维护服务的前五大公司名单在报告期内频繁变动，且具备“皮包公司”特征。具体而言，相关公司包括湖南泽千家健康科技有限公司、湖南昶曌健康科技有限公司、杭州韬靓企业管理有限公司、杭州煜宇商务信息咨询有限公司、上海莱易商务信息咨询有限公司、贵州浩翰信息咨询服务有限公司、湖南万家健康科技有限公司、贵州铭荣锦信息咨询服务有限公司。

　　其中，据天眼查显示，湖南泽千家成立于2019年10月，成立两个月后，2020年即与葫芦娃开展合作，当年即成为葫芦娃第四大业务推广服务商，2021年、2022年位列第二、第三大业务推广服务商，2023年上半年为第一大服务推广商，该公司已于2023年11月注销。

　　昶曌健康是葫芦娃2022年第五大业务推广服务商，成立于2017年9月，次月与葫芦娃开始合作。在公司的同电话企业中，包括湖南万家健康科技有限公司、湖南宸乐健康科技有限公司。其中，湖南万家健康为葫芦娃2023年上半年第四大业务推广服务商，湖南宸乐健康股东与湖南泽千家一致。目前，昶曌健康、湖南万家健康、湖南宸乐健康均已注销。

　　同样地，杭州煜宇、杭州韬靓分别为葫芦娃2020年第一、第三大业务推广服务商。两公司成立于2018年12月，2019年1月、2月相继与葫芦娃开展合作，且都在2021年7月注销。此外，两公司通信地址基本重合，分别为淳安县阳光路6*8号207-3，而杭州韬靓为阳光路6*8号207-4。

　　事实上，葫芦娃已披露的近年来的前五大业务推广服务商中，为公司提供学术推广等服务的公司基本具备以下特征，即无参保人数，成立不久即与公司展开合作，合作不久后公司注销，存在大量同邮箱、同电话、邻近地址公司，各公司股东之间联系紧密等。种种反常迹象之下，监管持续追问的商业贿赂问题或许并未无的放矢。

　　业绩增长多为“纸面富贵” 可转债发行失败现金流压力高企

　　除了推广费用之外，监管关注的另外两个问题分别为研发费用资本化以及营收增长的合理性、真实性问题。由于企业的自行裁量权较大，研发费用资本化问题我们不做探讨，仅关注公司业绩增长背后是否存在潜在风险。

　　财务数据显示，2023年，葫芦娃实现的营业收入约为19.05亿元，同比增长25.75%；对应实现的归属净利润约为1.06亿元，同比增长24.29%；对应实现的扣非后净利润约为8180.68万元，同比增长20.21%。

　　结合往年业绩表现看，2023年葫芦娃营收、归母净利润均创下三年新高，其中营收更是已连续三年实现同比两位数增长。横向对比来看，葫芦娃可比企业包括佛慈制药、贵州百灵、康恩贝、葵花药业，相关公司2021年-2023年营收同比增长率的加权平均数分别为24.09%、16.7%、11.9%，2021年及2022年，葫芦娃营收增速均跑输可比企业平均水平，而2023年公司同比增速超过行业平均增速的两倍。

　　然而，从现金流情况看，葫芦娃的创现能力却不增反降，2023年经营活动产生的现金流量净额仅0.28亿元，同比大降88.16%，创三年新低，经营性现金流净额占营收的比例仅1.48%，显著低于可比企11.69%的平均水平，尚不及已被ST的贵州百灵。

　　单看销售商品、提供劳务收到的现金，也仅15.57亿元，同比下降10.79%，与大幅增长的营收形成鲜明对比。相应的，公司营收的增长大部分以应收账款的形式入账，2023年公司应收账款达到5.53亿元，同比大增69.23%，增速约为营收增速的2.7倍。

　　同时，2024年上半年，公司业绩一反常态，营收、扣非净利润增速均出现同比下降，其中营业总收入为8.47亿元，同比下降7.36%；扣非净利润为0.42亿元，同比下降11.91%，均为近三年间首次出现同比下降且降幅显著。存量应收账款的回款情况同样不理想，截至2024年上半年应收账款尚有5.32亿元，应收账款周转率为1.61次，显著低于行业均值的3.61次，创下历史新低。

　　此外，伴随着可转债的发行失败，公司偿债压力高企的问题日益凸显。近三期半年报，葫芦娃现金比率分别为0.45、0.41、0.28，持续下降。截至2024年上半年，公司广义货币资金为3.6亿元，而短期债务为7.7亿元，短期债务的现金覆盖存在缺口。而从现金流情况看，公司仍处于持续失血的状态之中，报告期内，公司经营活动净现金流为-1.5亿元。