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出品：上市公司研究院
作者：新消费主张/cici
前不久，新加坡主权财富基金淡马锡副首席执行长谢松辉对外透露：屈臣氏集团（下称“屈臣氏”）上市计划仍存在，但最终由屈臣氏董事局及管理层决定上市时间、地点、集资额等，并强调了屈臣氏业务整体表现继续良好。淡马锡正是屈臣氏的第二大股东，目前持股约25%。
早在十年前，屈臣氏便曾传出IPO（首次公开募股）计划——拟在中国香港、英国伦敦两地上市，募集最多780亿港币，整体估值超过3000亿港币。但在同年，长江将屈臣氏25%的股权出售给了淡马锡，交易作价440亿港元，上市计划也自此搁置。
时隔十余年，屈臣氏的基本面已经发生了翻天覆地的变化，估值和经营表现相较全盛时期大打折扣。在这种情况下，屈臣氏若想向资本市场发起冲击胜算大吗？
屈臣氏在中国市场讲不出新故事：高速扩张后刹车 收益在去年低基数上进一步下滑
1989年，屈臣氏在北京开出第一家店，正式进军中国内地市场。然而，屈臣氏真正意义上发力内地市场，实则是从2004年开始的，此时内地零售市场进一步向外资零售开放，对外资企业放宽了分销或零售渠道，这也给屈臣氏带来了无限可能。
2010年，屈臣氏与中国商业地产两大巨头——万达集团、中粮置业强强联手，其店铺全面进驻全国各地的万达广场和大悦城，与国内最具实力的两大商业地产旗舰品牌实现同步扩张。借力地产巨头，屈臣氏进入高速扩张期，2011年公司内地门店数量突破1000家，2014年突破2000家，2017年突破3000家。
此时的屈臣氏，凭借精准的市场与消费者定位、低价策略、明确清晰的主题式促销手段以及渠道优势等，迅速打开内地市场，成为了全球首屈一指的个人护理用品、美容、护肤商业业态的巨擘。
早在十年前，屈臣氏频频传出IPO传闻，但是未等来递交招股书，却等来了李嘉诚抛售资产。2024年3月，新加坡主权基金淡马锡宣布以440亿港元的价格购买屈臣氏24.95%的股份，交易反映出屈臣氏集团的估值为1770亿港元，市场此前估计屈臣氏价值约1900亿港元。此次股份出售后，屈臣氏的上市计划也搁置了。
上市计划搁置的同时，在经历过2004-2015这一段高速发展的黄金年代之后，屈臣氏也迎来了其发展瓶颈，这也主要体现在其在中国市场的经营方面，如门店在激进扩张后出现批量闭店，中国区业绩出现滑坡登。
首先，门店扩张带动业绩增长开始行不通。2014-2019年，屈臣氏每年的开店数量都维持在300家以上，线下门店数量以相对较快的速度增长。然而，从2020年起，屈臣氏线下门店数量增速显著放缓，2022年甚至还出现了较大规模闭店。2020年-2023，屈臣氏门店净增长数量分别为168家、64家、-343家、4家。
线下门店扩张失速甚至出现了较大规模闭店的同时，屈臣氏中国的业绩也开始出现了大的滑坡，其中2020年和2022年公司业绩下滑较为显著。其中，2020年营业收益和EBIT分别下降19%、48%，2022年营业收益和EBITDA分别下降23%、85%。
在去年的低业绩基准上，2023年屈臣氏中国的业绩表现依旧难容乐观，收益进一步下滑4%至164.53亿港元，EBIT在去年大幅下滑85%基准之上同比增长33%至3.48亿港元，但从EBIT的规模来看，已不及2019年的十分之一。
海外市场扩张带来的增长是否可持续？这可否成为此次IPO新故事？
近日，新加坡主权财富基金淡马锡副首席执行长谢松辉对外透露：屈臣氏集团（下称“屈臣氏”）上市计划仍存在，但最终由屈臣氏董事局及管理层决定上市时间、地点、集资额等。这又让屈臣氏回到了投资市场的聚光灯之下，但就像我们上一节所讲的，屈臣氏在中国区经营状况不容乐观的情况下，能否靠其他市场的增长逆风翻盘，重获资本市场偏爱呢？我们认为这还是比较难的。
通过2023年全年业绩状况，我们看到虽然中国保健及美容产品的收益总额同比下降6%，但是除中国外亚洲保健及美容产品收益总额呈增长状，2023年同比增长15%，欧洲保健及美容产品收益总额同比增长15%。
海外市场重获增长与海外门店扩张有着紧密联系，屈臣氏似乎再次走上了门店扩张求增长的老路，不同的是这次扩张从中国市场转向其他亚洲市场和欧洲市场。据了解，2023年，屈臣氏在亚洲、欧洲及中东等15个市场投资开设并升级了2200家“O+O”店铺，并计划在2024年底前，进一步开设及升级超过3800家店铺，两年内合共投资2.5亿美元开设及升级6000家店铺。
若有一天，屈臣氏海外市场扩张不再奏效，销售额是否也会像中国市场那般走上下坡路？因此，海外扩张带来的增长是否可持续，仍存在未知。并且，虽然海外市场重获增长，但也于巅峰时期的增长相差甚远，屈臣氏IPO估值或较10年前大打折扣。毕竟通过其在中国市场的发展轨迹也可以看出，扩张是一回事，能否稳住市场份额或又是另一回事。
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