作者：
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
摘要
大类资产&海外事件&数据：人民币汇率破7，美联储官员发言偏鸽
权益市场短期利好，离岸汇率跌破7。纳指上涨1.0%，日经225上涨5.6%，布油下跌3.4%，10Y美债收益率上行2bp至3.75%，美元兑离岸人民币贬值至6.98、日元兑美元升值1.2%。
哈里斯民调领先。截至9月24日，RCP集合民调显示，特朗普支持率47.1%，哈里斯49.1%，哈里斯领先幅度较上周（9月17日）持平。七个摇摆州当中，特朗普在佐治亚、亚利桑那、北卡州领先，哈里斯在密歇根、威斯康星、宾夕法尼亚州、内华达领先，但双方差距仍较小。
美国8月耐用品新订单、新屋销售强于市场预期。同时，8月PCE通胀同比、最新当周初申领失业金人数略弱于市场预期，或强化市场对美联储降息预期。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
每周报告精选
9月20日，黄金价格再创历史新高；但金价与实际利率、ETF持仓的背离，也催生了“恐高”的担忧。两类“背离”的原因、金价可能的演绎？本文分析，可供参考。
（一）金价何以创下新高？央行与投资者先后推动
近期，黄金价格再度刷新历史新高。截至9月20日，COMEX金收于2622美元/盎司、创历史新高。年初以来的黄金走势可分为三个阶段：1）1月1日-4月17日，金价大涨14%；2）4月18日-6月25日，黄金盘整蓄势、下跌2%；3）6月26日至今，黄金再度冲高、大涨13%。
第一波上涨，央行购金或是推手；而近期，美债收益率下行后，投资需求的释放是主因。1）2024年一季度，全球央行合计购入300吨，较去年四季度加速。2）6月10日以来，10Y美债实际利率回落58bp，黄金投资需求释放；截至9月17日，黄金非商业净多头增至99.4%的分位。
（二）金价需要“恐高”吗？长线逻辑仍相对顺畅
对金价“恐高”，或是对金价与实际利率背离的担忧；而这一缺口或由央行购金所致。传统框架下关注通胀、机会成本等的投资需求主导金价；2022年以来，央行购金大增，带来需求曲线外移，导致金价与实际利率缺口走阔。纳入央行购金后，金价中枢或在2323美元/盎司左右。
从中、印等外储结构来看，央行购金空间仍在；美债“被动减持”下购金节奏有望维持。央行购金或由部分国家基于安全等考量主导；中、印等黄金占外储比重低，空间仍在。美债减持节奏与购金节奏较相关，2026年前中长期美债到期规模仍在增加，被动减持下购金节奏有望维持。
（三）金价可能的演绎？关注美国大选、国内经济预期
交易面，欧美投资需求仍受实际利率框架主导；关注大选落地后美债利率的可能演绎。1）如特朗普当选，“关税加征”的推进或将美国经济拖向衰退，“衰退交易”利多黄金；2）如哈里斯当选，其对居民补贴性政策或支撑美国消费韧性，如“复苏交易”开启，或约束金价上行空间。
当下，中国的黄金配置或偏拥挤，但会否转向仍需聚焦经济预期的变化。国内黄金投资需求的高涨，或因股市等其他资产欠佳表现激发的配置需求。截至9月20日，COMEX金的RSI为72.1、处超买区间。但在其他资产相对吸引力提升前，金价对实际利率的非对称性或长期存在。
当地时间9月18日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，重点为：1）降息50BP，联邦基金利率调整为4.75-5.00%。2）点阵图中位数预测年内还将降息2次。3）经济预测摘要：失业率上修，PCE下修。
9月例会决议：利率下调50BP，通胀就业风险大致均衡。1）9月例会声明认为，去通胀已取得更多进展，新增就业减缓，通胀就业风险大致均衡。会议下调政策利率50BP，继续按计划缩表。2）但是，我们认为四季度美国通胀或存在一定的反弹潜力，主要来自于三方面：房租、耐用品通胀、核心非耐用品。若由于事件性冲击使得联储降息节奏“前置”，而事后仅仅是一次“衰退恐慌”，明年再通胀压力将趋于上行。
记者会：美联储决心不落后于曲线，不建议将50bp看做“标准”。1）记者会问答环节重点：美联储决心不落后于曲线，50BP降息是及时的，不应当将50BP降息作为新趋势。若上次会议提前得知7月就业数据，美联储当时可能降息。未来美联储仍将逐次会议决策，若就业市场加速降温，则政策调整可以加速，但美联储对于降息并不迫切。2）就业市场的松弛化是经济下行风险的来源。5月以来，失业率突破4%后一度上行至4.3%，触发萨姆规则的“衰退信号”，引发美联储关注经济下行风险。短期而言，美国劳动力市场从基本均衡到松弛化的过程或将延续，这是美联储政策立场偏鸽的基础。
经济预测摘要：失业率上修，PCE下修，反映美联储此次降息两大依据：就业市场转冷忧虑、去通胀前景。9月经济预测摘要下调2024年实际GDP增速预期0.1个百分点，上调2024、2025、2026年失业率预测0.4、0.2、0.2个百分点，下调2024、2025年核心PCE预测0.2、0.1个百分点，下调2024、2025年PCE预测0.3、0.2个百分点。
点阵图：中位数预测年内还将降息2次，2026年降息空间压缩。利率点阵图整体下移，降息“前置”。2024年中位数利率从5.1%下调至4.4%，意味着年内还有2次降息空间，2025年、2026年中位数利率分别下调0.7、0.2个百分点至3.4%、2.9%，明年降息空间为100BP（与6月会议一致），但2026年降息空间仅剩下50BP，凸显此轮降息“前置”。长期中性利率预期从2.8%进一步上调至2.9%。
关注降息后利率敏感部门修复，美债利率走势与美联储降息节奏高度相关。1）关注美国经济利率敏感部门。经验上，美联储降息背景下，利率敏感的房地产、制造业部门可能受益，并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口，此次50BP降息可能会对上述两个链条形成刺激。2）美债利率是否会出现类似于今年二季度的“反转”？一方面，花旗经济意外指数已经触底反弹，我们提示近期美债利率的反弹风险。另一方面，有限的“软着陆背景下的降息”经验显示，美债利率的“反转”与美联储降息的节奏高度相关。如果美联储降息的节奏是“先快后慢”，反转的时点或位于快速降息阶段的尾声，即降息的“上半场”，如1998年。
报告正文
二． 海外大类资产&基本面&重要事件：人民币汇率破7，美联储官员发言偏鸽
（一） 大类资产：权益市场短期利好，离岸汇率跌破7
发达市场股指全线上涨，新兴市场股指多数上涨。发达市场股指，恒生指数上涨13.0%，日经225上涨5.6%，德国DAX上涨4.0%，法国CAC40上涨3.9%，英国富时100上涨1.1%，纳斯达克指数上涨1.0%；新兴市场股指，南非富时综指上涨4.2%，韩国综合指数上涨2.2%，胡志明指数上涨1.5%，巴西IBOVESPA指数上涨1.3%，印度SENSEX30上涨1.2%，泰国SET指数下跌0.1%。
美国标普500行业多数上涨。材料上涨3.4%，可选消费上涨1.8%，工业上涨1.6%，医疗保健下跌1.1%，能源下跌0.8%，金融下跌0.5%，房地产下跌0.2%；欧元区行业多数上涨，非必需消费上涨11.2%，必需消费上涨4.9%，材料上涨4.7%，科技上涨4.3%，工业上涨3.5%，能源下跌3.0%，医疗保健下跌0.4%。
恒生指数全线上涨，行业方面全线上涨。恒生科技上涨20.2%，恒生中国企业指数上涨14.4%，恒生指数上涨13.0%；行业方面，必需性消费上涨19.5%，非必需性消费上涨18.9%，地产建筑上涨16.6%，工业上涨14.9%，原材料上涨13.3%，资讯科技上涨13.2%，医疗保健上涨12.5%。
发达国家10年期国债收益率多数下行。美国10年期国债收益率上行2bp至3.75%，德国10年期国债收益率下行5bp至2.17%，法国10年期国债收益率下行3.8bp至2.93%，英国10年期国债收益率上行7.6bp至4.00%，意大利10年期国债收益率下行10.3bp至3.46%，日本10年期国债收益率下行2.6bp至0.87%。
新兴市场10年期国债收益率涨跌互现。泰国下行0.9bp至2.50%，越南下行11.1bp至2.68%，印度上行11.2bp至6.87%，土耳其上行183.5bp至28.58%，巴西上行9.6bp至12.24%，南非下行5bp至8.80%。
美元指数下行，其他货币兑美元多数升值。美元指数下行0.3%至100.42，欧元兑美元升值0.02%，英镑兑美元升值0.4%，日元兑美元升值1.2%，加元兑美元升值0.4%。主要新兴市场兑美元走势分化，韩元兑美元升值1.7%，雷亚尔兑美元升值1.4%，墨西哥比索兑美元贬值1.5%，菲律宾比索兑美元贬值0.6%。
人民币兑美元、日元升值。美元兑人民币贬值0.6%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.01、6.98，日元兑人民币值贬0.01%，欧元兑人民币贬值0.3%。
大宗商品多数上涨，贵金属、有色、黑色上涨，原油下跌，农产品涨跌分化。WTI原油下跌4.0%至68.2美元/桶，布伦特原油下跌3.4%至72.0美元/桶；螺纹钢上涨5.6%至3341元/吨，焦煤上涨10%至1402元/吨，玻璃上涨16.2%至1206元/吨。
有色全线上涨。LME铜上涨4.8%至9990美元/吨，LME铝上涨2.8%至2623美元/吨。通胀预期维持前值2.15%，COMEX黄金上涨1.1%至2650美元/盎司，COMEX银上涨2.5%至31美元/盎司，10Y美债实际收益率上行2bp至1.60%。
（二） 美国大选：哈里斯民调领先
哈里斯民调领先。截至9月24日，RCP集合民调显示，特朗普支持率47.1%，哈里斯49.1%，哈里斯领先幅度较上周（9月17日）持平。七个摇摆州当中，特朗普在佐治亚、亚利桑那、北卡州领先，哈里斯在密歇根、威斯康星、宾夕法尼亚州、内华达领先，但双方差距仍较小。
（三） 流动性：美联储官员发言较鸽派
9月25日当周，美联储总资产规模下降290亿美元，美联储BTFP工具使用量略降。负债端，逆回购规模上升1100亿美元，准备金规模下降750亿美元，TGA存款上升600亿美元至7789亿美元。截至9月24日，美联储官员发言情绪指数降至0.44，整体表态偏鸽派。本周，卡什卡利、古尔斯比等人均发表了偏鸽言论，卡什卡利9月23日表态支持年底前应再降息两次。
（四） 产出：美国8月耐用品新订单强于市场预期
8月美国耐用品新订单环比0%，市场预期-2.7%，显示美国工业需求较强，关注降息、美债利率回落是否会提振工业生产、订单。
（五） 地产：美国8月新屋销售超市场预期强劲
美国8月新屋销售71.6万户，市场预期70万户，显示前期美债利率回落提振地产需求。
（六） 通胀：8月美国PCE通胀略弱于市场预期
8月美国PCE通胀同比2.2%，环比0.1%，同比增速略弱于市场2.3%的预期，可能增强市场对美联储降息的预期。8月美国实际PCE消费环比0.1%，符合市场预期。
（七） 就业：当周初申领失业金人数略低于市场预期
截至9月21日，美国当周初申领失业金人数为21.8万人（季调），略低于市场预期的22.3万人，但持续申领失业金人数183.4万人，略高于市场预期的182.8万人。
三．全球宏观日历：关注美国9月就业数据
风险提示：
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
（转自：申万宏源宏观）
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