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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日，三只松鼠率先披露三季度业绩预告，净利润大幅增长，业绩一改2020年以来的颓势。

　　但是值得注意的是，机构的减持仍在继续，近期NICE GROWTH LIMITED披露了减持结果。随着IDG及今日资本持股比例降至5%以下，今后减持不再需要披露。

　　虽然三只松鼠今年以来实现了大幅增长，但是增长主要是线上渠道带来的，线下仍在萎缩。在行业竞争激烈、线上流量费用高、以及线下量贩零食店的压力下，公司要提升毛利率困难重重。在这种情况下，可能需要向市场讲一个新故事。

　　三只松鼠重回线上

　　近日，三只松鼠率先披露三季度业绩预告，宣布前三季实现归母净利润3.38亿元至3.42亿元，同比大增99.13%至101.43%。

　　值得注意的是，其中含有非经常性损益7218 万元至7528 万元，主要是政府补助。上年同期非经常性损益金额较小，剔除非经常性损益之后，前三季净利润为2.62亿元至2.69亿元，仍低于2021年之前的水平。

　　机构的减持还在持续，10月8日，公司发布股东权益变动公告，称NICE GROWTH LIMITED在2023年5月20日至2024年9月30日期间减持4.64%的股份，目前持股下降至4.99%，不再是持股5%以上的股东。今年7月中旬，LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED减持之后持股比例也下降至5%以下。LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED股东是今日资本，NICE GROWTH LIMITED为IDG旗下基金，持股降至5%以下意味着今后减持无需再进行披露。

　　从2020年开始，三只松鼠营收不断下滑，到2023年营收减少至71.15亿元，仅为2019年的70%。2022年净利润更是经历了接近69%的下滑，当年扣非净利率下滑至0.56%，徘徊在盈亏线上，此后一直未能恢复。

　　今年上半年，三只松鼠迎来转机，营业收入一举增长75.39%，净利润也同步增长。但是，三只松鼠真的迎来反转了吗？

　　从结构来看，三只松鼠重回线上，2023年线上贡献了接近70%的收入。今年上半年电商平台营收达到40.9亿元，同比增长80%，营收占比提升2.6个百分点至81%，是公司主要增长来源。

　　带动线上大幅增长的主要是抖音平台，营收一举增长181%至12.24亿元，天猫与京东在抖音带动下分别增长28%及20%。

　　不能忽视的是，在收入大增的同时，应收账款一举增长172%至4.43亿元，达到近年来的高点。销售费用也大增79%达到8.94亿元。

　　对于三只松鼠来说，过度依赖线上的结果是较低的毛利率。在上市坚果零食企业中，三只松鼠毛利率处在垫底水平，2022年公司开始“高端性价比”战略，毛利率快速下降，2021年毛利率接近30%，2023年已经降至23%，今年上半年与上年同期持平。

　　为了提升净利润，公司大幅压缩了费用率，2022年三只松鼠毛销售费用率一度高达21%，2023年降到了17%左右，管理费用率从2022年的4.41%降至2023年3.55%，今年上半年进一步降至2.19%。

　　2022年三只松鼠净利率一度低至2%以下，扣非净利率更是低至0.56%。去年依靠降低费用率将净利率提升到3%（扣非净利率1.43%），在公司重回线上之后，如何提高净利率是个很现实的问题。

　　线下滑铁卢之后 三只松鼠的新故事是什么？

　　目前三只松鼠线下门店在持续萎缩，截至2024年上半年，线下门店调整仍未结束。

　　2019年，线上增长停滞的三只松鼠选择押注线下，加快布局线下店，以此摆脱对线上的依赖。2019年“年货节”期间，章燎原曾宣布到2020年要开出1000家线下门店，5年内开设10000家线下门店的激进计划，但是线下扩张并不顺利。

　　2020年三只松鼠投食店171家，联盟店872家。2021年投食店140家，联盟店925家。到了2022年，公司开始大规模关店，线下收入也同步萎缩。2021年线下门店收入最高达到16.09亿元，到2024年上半年，原有投食店及联盟店绝大部分关停，新开零食店及剩余店型合计325家，收入合计仅2.3亿元。

　　导致公司线下战略“大溃败”的原因有多个，首先加盟店大幅扩张时正处在疫情期间，线下客流减少，对门店形成压力；其次加盟店产品与线上一致，而价格高于线上，缺乏竞争力，同时公司大力度削减SKU也削弱了门店的产品丰富度；最后，投食店一般选址在商圈、交通枢纽位置，门店面积较大，房租偏高，销售额难以支撑。更重要的是，迅猛发展的量贩零食店挤占了三只松鼠线下门店的空间。

　　2023年三只松鼠调整线下战略，开始在线下开设社区零食店，直接对标量贩零食店。今年1月份，三只松鼠的坚果产品进驻零食很忙和赵一鸣的所有门店，这种转向也意味着三只松鼠在线下向量贩零食模式“低头”。

　　量贩零食店是近几年搅动零食行业的最大变量，依靠直采和集约化仓储配送，量贩零食店实现了快速扩张，根据《中国零食硬折扣白皮书》数据， 我国量贩零食店销售规模从 2017 年的 37 亿元增长至 2023 年的700-800 亿元。量贩零食店的低价和便利策略对消费者产生了巨大吸引力。

　　在量贩零食的大幅扩张下，零食巨头以降价来应对。2022年三只松鼠推出“高端性价比”战略，紧接着在2023年11月，良品铺子也宣布了成立以来最大规模一次降价。从某种程度来说，三只松鼠重回线上，也是线下扩张受阻之后的应对之举。

　　目前零食行业的竞争仍在继续，在行业竞争激烈、线上流量费用高、以及线下量贩零食店的压力下，“高端性价比”战略给公司毛利率带来的影响不容忽视。如何在扩大收入规模的同时，提升盈利能力，可能是摆在三只松鼠面前的棘手问题。