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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日，金达威发布公告，称其可转债发行申请已经获得深交所上市审核委员会审核通过，这次可转债发行从2023年7月开始筹划，历时一年多终于落地。这意味着金达威新一轮产能扩张已经开启。

　　从历史来看，2021年金达威也经历过一轮产能扩张，但是完全没有带动业绩增长。由于维生素A价格大幅下滑，销量停滞，极大拉低了产能利用率。

　　从业绩来看，经过2023年短暂复苏后，2024年金达威再次陷入业绩下滑，未来无论是新增产能的消化，还是转固后大幅增长大的折旧摊销费用，对于金达威来说，都是需要面对的问题。

　　金达威募资扩产能 新增产能消化问题待解

　　金达威主要从事营养保健食品（包含营养保健食品原料和营养保健食品终端产品）、饲料添加剂的研发、生产及销售业务。主要产品为维生素A系列、辅酶Q10系列、营养保健食品系列。

　　根据募集说明书，金达威本次拟最高募集18.01亿元，其中2.97亿元投入“辅酶Q10改扩建项目”，4.49亿元投入“年产1万吨泛酸钙建设项目”，4.62亿元投入“年产3万吨阿洛酮糖、年产5000 吨肌醇建设项目”，1.44亿元投入“信息化系统建设项目”，剩余4.48亿元则用于补充流动资金。

　　其中辅酶Q10是公司原有核心产品，2023年金达威辅酶Q10系列产品总销量为547吨，产能利用率为84.15%，募投项目达产后将新增620吨产能，总产能将达到1240吨。根据公开信息，目前除金达威之外，川宁生物也拟建设年产 300 吨辅酶 Q10 项目。而根据智研咨询统计，2023 年国内辅酶Q10总产量为1485.8 吨，未来能否消化新增辅酶Q10产能，值得质疑。

　　泛酸钙、阿洛酮糖和肌醇也面临同样的问题，以泛酸钙为例，2023年国内7家公司总产能为2.9万吨，金达威一家公司新增产能就占到2023年行业总产能的34%，除了金达威之外，天新药业等4家公司也在扩产能，规划产能合计达到1.8万吨。

　　另一方面，公司产品售价面临持续下滑压力，2021年辅酶Q10售价高达2454.94元每公斤，而今年上半年已经降至1176.68元每公斤，售价的快速下滑加上原材料成本的上升，使得辅酶Q10的毛利率不断降低。泛酸钙2022年价格一度达到410元每千克，今年已经降至100元以下。阿洛酮糖和肌醇的价格同样也在持续下行，目前均处在低位。

　　在行业内玩家均在扩产能的背景下，未来无论是价格走势还是销量增速，都面临很多未知数。

　　根据公司预测，本次募投项目建成后预计将新增固定资产及无形资产共计 12.03亿元，截至2024年上半年金达威固定资产为11.4亿元，全部建成后固定资产将增加106%，每年将新增折旧与摊销费用共计9155.57 万元，占公司2023 年归母净利润的33.09%，如果未来销售跟不上，金达威的净利润无疑将面临很大压力。

　　营收停滞毛利率下滑 扩张是金达威的“解药”吗

　　目前的金达威正面临毛利率持续下滑的困扰，从2021年的接近50%下滑至2023年的37.33%，净利率则从22%下滑至8.9%。

　　造成毛利率下滑的主要原因是原材料成本上升，产品维生素 A 及辅酶 Q10价格下滑。与此同时，公司的费用率不断提升，销售费用率从6.9%增至10.19%，管理费用率则从12.3%增至15%以上，极大拉低了净利率。

　　2021年以来，公司营收增长停滞，净利润大幅下滑。今年上半年更是录得营业收入减少1.82%，净利润减少29.31%的成绩。

　　金达威营业收入来源于营养保健食品、辅酶Q10和维生素A，2023年营养保健食品贡献了61%的营收，辅酶Q10贡献了24%的收入，维生素A则贡献了近10%的收入。近几年维生素A收入不断下滑，成为影响业绩的重要因素。

　　从收入来看，2018年维生素A系列一度达到9亿元，2023年则萎缩至2.14亿元。收入萎缩背后主导原因同样是价格大跌，2021年维生素A价格达到243.33元每公斤，高景气度吸引相关厂家大力度扩产能，同时下游饲料、养殖行业需求低迷，造成价格大跌至80元每公斤。

　　辅酶Q10虽然销量在增长，但是售价大幅下滑，营业收入总体处在停滞状态。保健食品销量增长与业绩增长已经停滞。在这种情况下，公司大力度扩产能，寄希望于利用辅酶Q10及新产品打造新的增长引擎。

　　值得一提的是，在业绩停滞的情况下，金达威存货逐年走高，截至今年上半年已经达到8.11亿元，其中占比最大的是库存商品，而且占比还在提升，2023年上半年库存商品账面余额4.26亿元，占存货的比重为56%，今年上半年库存商品账面余额5.14亿元，占比为61%。庞大的存货在2021年及2022年分别产生了超过6000万元的资产减值损失，风险不容忽视。

　　从历史来看，金达威2021年完成了一轮产能扩张，从2023年起又开始了一轮新的产能扩张。在2021年那一轮中，公司维生素A产能从2700吨增至4000吨，但是维生素A近几年销量增长基本停滞，2023年产能利用率降至62%，今年上半年进一步降至42%，陆续释放的产能能否转化为收益还是未知数。

　　金达威一直保持着金额不小的有息负债，截至今年上半年账面短期借款5.35亿元，长期借款3.94亿元，合计9.29亿元，账面货币资金6.39亿元，刚够覆盖短债。

　　由于大股东持股比例较高，公司一直保持着较高的分红率，近三年股利支付率均保持在44%左右，在大手笔分红的同时，借助融资进行扩张，其合理性也令人质疑。