机构：天风证券

研究员：孙海洋

秉承优质多客户策略，良好口碑吸引合作

公司目前是行业内较优质的制造商，以良好口碑吸引客户主动寻求合作。

此外，公司工厂规模较大，承接客户时综合考虑订单规模、未来的持续增长、双方团队的理念契合度等多方面因素。公司的客户策略是优质多客户策略，不作特别限制合作品牌数量。

2023 年公司来自前五大客户的收入共计166 亿，占比总收入82%。Deckers为华利集团大客户，近期发布最新财报，具体来看：

Deckers：靓丽表现，上调利润指引

FY25 全年指引（24/4/1-25/3/30）：收入47 亿美元，同增10%，维持指引；毛利率54.0%（前次指引53.5%）；OPM 为19.5%-20%（前次指引19.5%）；EPS29.75-30.65 美元/股（前次指引29.5-30.0 美元/股）FY25Q1(24/4/1-24/6/30)收入8.3 亿，同增22%（美元，下同）分品牌看，HOKA/UGG/Teva 收入5.5/2.2/0.5 亿，分别+30%/+14%/-4%。

毛利率为56.9%，同增5.6pct；净利率为14.0%，同增4.6pct；OPM 为16.1%，同增5.6pct。库存为7.5 亿，同比增加1.7%。

Deckers 成长优异，Hoka 和UGG 表现持续靓丽；我们预计，Deckers 将为华利带来显著订单增量；同时体现华利挖掘孵化客户的前瞻能力。

此前，华利发布24H1 业绩预告，营收上半年同增20%-30%，主要系公司在主要客户的份额稳健提升及新客户合作持续推进。

不同品牌表现差异，对于客户集中的供应链（申洲/华利/裕元），客户自身发展周期更重要于行业系统补库去库周期；近两年Deckers 成为运动黑马，Hoka 和UGG 持续靓丽，产品创新及品牌焕新重要性显现；近两年Hoka 及On 通过技术及故事差异实现结构化成长，其中Hoka 主打厚实/轻量/缓震/时尚，迎合户外及通勤需求，潜力可期。

维持盈利预测，维持“买入”评级

公司强化优质客户合作效果显著，大客户成长优异，带动公司订单增长。

我们预计公司24-26 年归母净利分别为38.9/44.3/49.5 亿元，EPS 分别为3.3/3.8/4.2 元/股，对应PE 分别为17/15/14X。

风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

（：贺