8月14日晚间，贵州茅台发布公告称，根据贵州省人民政府国有资产监督管理委员会相关文件，推荐向平、张旭为公司副总经理人选，建议涂华彬、王晓维不再担任公司副总经理职务。

　　这两位“70后”茅台老将的履新消息，是继上周（即8月8日）茅台披露2024年半年报后，再次引发业界关注的重磅消息，意味着茅台高管团队处于“变革进行时”。

　　从客观层面上看，茅台新帅张德芹上任后交出的首份财报，自然吸引了诸多目光——2024年上半年，茅台营收、净利双双增逾15%，延续了2020年、2023年中期的两位数速度增长，但增速有所放缓。

　　创业最前线注意到，这份财报还透露出茅台对直销及经销渠道比重、出海发展等思路上的转变。

　　经过此前长达几个月的批价风波，茅台的业绩似乎并未受到影响，但批价风波真的结束了吗？新的管理团队将带领茅台走向何方？

　　01 批价风波过去了？

　　贵州茅台发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入819.31亿元，同比增长17.76%；净利润416.96亿元，同比增长15.88%。

　　贵州茅台在财报提到，顺利实现“时间过半、任务过半”，为完成全年工作任务奠定了坚实基础。

　　2023年年报中，贵州茅台确立2024年业绩指引为实现营业总收入较上年度增长15%左右。按照该年营收总额1505.6亿元测算，贵州茅台2024年的目标业绩为1731.44亿元左右，上半年已经完成了全年目标的48%左右。

　　这是新帅张德芹上任后的首份半年报。

　　这半年里，茅台经历了散瓶飞天茅台批价“大滑坡”，一度从年内高点2700元跌到2080元。茅台1935行情价也一度跌破800元/瓶关口，与1188元/瓶的市场指导价形成倒挂。

　　而茅台方面则频频出招，先是从6月开始暂停了企业团购渠道飞天茅台的流程审批，并放缓发货节奏，再暂停巽风375ml茅台酒的合成行权。

　　随后，茅台又取消投放“大箱”，并停止“拆箱令”，以控制市面上散瓶飞天的货量，再次以控量去保价，同时也试图用此举平衡6瓶装原箱茅台和散瓶茅台的价格差距。

　　同时，茅台高管频繁进行市场调研，多次召开市场工作会议，与经销商共同分析当前的市场形势，并传递积极信号等。茅台酱香酒公司也召开半年度营销工作会，顺利完成“双过半”，暂停投放茅台1935酒合同计划。

　　种种举措之下，茅台2024年上半年营收、净利双双增逾15%，延续了2020年、2023年中期的两位数速度增长。

　　今日酒价8月15日数据显示，2024年散装飞天茅台批价回升至2435元，而原箱飞天茅台则回升至2730元。

　　在酒业独立评论人肖竹青看来，茅台市场价格稳步上升，销售形势好转，原因是茅台公司销售政策调整。

　　他提到，茅台不再要求专卖店任何产品拆箱，贵州茅台销售公司根据经销商和直营店库存、动销等节点分批次发货，有效影响市场情绪和市场预期。

　　“十五年茅台、珍品茅台不再强制配货，改为自愿申购，以市场手段影响市场预期，防止供过于求带来的价格波动。”肖竹青说。

　　如此看来，茅台业绩似乎并未受到此前批价风波的影响。但值得注意的是，相比去年同期，茅台营收和净利润的增幅有所放缓。

　　分产品看，茅台酒销售收入685.67亿元，同比增长15.67%，这一增速与前两年相比放缓。2022年上半年、2023年上半年该系列营收增速分别为16.33%、18.64%。

　　此外，今年上半年，茅台的系列酒销售收入131.47亿元，同比增长30.51%，占公司营业收入的比重为16.05%，占比创新高。

　　值得注意的是，茅台在半年中提到，营收增长主要是报告期内销量增加及主要产品销售价格调整。

　　2023年11月1日起，公司上调了53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）的出厂价格，平均上调幅度约为20%，调价后上述产品的出厂价由969元/瓶变为1169元/瓶左右。

　　虽然提价让公司报告期内的合同负债达到99.93亿元，同比增长36.26%，回升明显，但产品结构的调整导致茅台的销售毛利率进一步下滑至90.76%，销售净利率由2023年上半年的53.66%下降0.96个百分点至52.7%。

　　此外，茅台广告宣传及市场费用增加致使销售费用也在激增。

　　2024年上半年，茅台销售费用为26.17亿元，同比增长46.53%，其中广告宣传及市场费用为23.33亿元，同比增长48.03%。

　　“这是由于贵州茅台正在向着稳进战略方向发展，必然会以巩固市场、渠道与产品价格基础为工作重心，对于渠道的扶持力度也在持续增加，相应的市场投入就会增长。”知趣咨询总经理、酒类分析师蔡学飞对创业最前线分析称。

　　当然，在茅台看来，茅台酒的基本属性没有变，基本需求面也没有变。

　　据“贵州茅台”微信公众号消息，茅台集团6月底举行的市场工作会上提到，相较于以往，尽管当前的形势更加复杂，但当下的茅台拥有更强的核心竞争力、更优的市场渠道生态和更足的风险防范韧性，有信心、有实力、有能力穿越本轮周期。

　　但近期，瑞银发布一则研报指出，贵州茅台酒当下社会库存偏高，并将公司评级从买入下调至中性。

　　据瑞银估算，2016年—2023年期间售出的茅台酒中有14—15个月的销售量为当前囤积的社会库存，平均持有成本为2079元/瓶，比当前批发价低约10%。

　　叠加近三年白酒企业大幅扩产，瑞银认为2024年-2025年中国高端白酒公司零售价格的下行压力将加剧，期间茅台批发价可能会下跌50%，并将在2026年趋于稳定，与当前出厂价处于同一水平。

　　因此，尽管目前茅台暂时摆脱了批价风波的影响，但从长期来看，社会库存问题未来或再度成为扰动其批价的因素。

　　02 思路转变

　　值得一提的是，在张德芹接任茅台董事长之后，多次给经销商吃“定心丸”。

　　他称经销商是茅台的家人，强调“品牌建设需要企业和经销商共同努力，双方要形成利益共同体，共同提升品牌价值”。

　　同时，他也提出尊重经销商的盈利模式，希望经销商能与茅台携手并进，共同承担起提升品牌的责任和担当。

　　结合张德芹曾说过的“公司有纠错的能力，发现不合适会马上调整”来看，其思路隐隐浮出水面。

　　多年来，茅台销售渠道利润大部分被被经销渠道占据。为了减少渠道贪腐问题滋生，同时回收部分利润，“丁雄军时代”的茅台开始大力建设直销渠道，如“i茅台”和巽风数字世界平台。

　　截至2023年，茅台直销渠道的营收占比达到45.67%，近乎总体的一半，该渠道毛利率高达95.46%。

　　而在张德芹上任之后，2024年上半年，茅台直销、批发代理分别实现营收337.3亿元、479.9亿元，分别同比增长7.3%、26.5%。直销渠道收入占比在41%左右，与2023年相比有所下降。

　　国金证券研报提到，今年第二季度直销渠道i茅台录得不含税收入49.1亿元，同比增加10.6%。但主力产品的投放量在减少，龙年生肖茅台和茅台1935的分别同比减少21%和19%。

　　东吴证券研报则指出，直销、批发渠道二季度同比增长6.1%、28.5%，直销占比达40%，环比回落。2024年以来，茅台增量更多向经销渠道倾斜，帮助稳定价盘，通过调动经销商有利于做强开瓶。

　　“批发代理渠道占比有所回升，说明茅台正在贯彻稳健的发展思路，聚焦核心渠道商的利益。”蔡学飞说。

　　而从经销商数量来看，贵州茅台国内经销商的数量为2097个，报告期内新增经销商18个，其中新增经销商均为系列酒经销商。这是2021年以来，茅台首次增加了经销商的数量，也是自2020年以来经销商数量的新高。

　　种种迹象显示，在张德芹时代，茅台正在试图安抚经销商，将政策向经销商倾斜。

　　此外，张德芹对于经销商的看重，也进一步扩大至国际渠道商群体。

　　贵州茅台微信公号显示，6月13日至14日，茅台集团党委书记、董事长张德芹率队赴中国香港地区开展市场调研。

　　张德芹表示，茅台国际化是大势所趋，是未来发展的关键，也是茅台作为中国白酒代表品牌的责任；国际渠道商与茅台不仅是合作伙伴，更是一家人。

　　今年上半年，茅台在国外的主业收入达到了22.04亿元，相较去年同期的20.42亿元增长了7.9%。

　　东吴证券认为，在白酒行业调整期认知前提下，茅台酒批价适度回调能够释放价格和经营风险，公司将以拓展新兴产业需求增强供需适配和加码国际化等举措应对国内宏观周期。

　　另一方面，茅台的客群也在转型。

　　7月23日，贵州茅台酒举办2024年半年市场工作会议，未提及“年轻化”战略。回顾今年，公司再无更多新的年轻化产品推出，也无相关营销活动。

　　作为去年“出圈”的跨界爆款酱香拿铁以及酱香巧克力等产品，瑞幸咖啡已通知全国部分城市酱香拿铁自然消耗下市，若无制作配料便不再销售。

　　而在上述市场工作会议上，公司明确要主动向“新商务”转型：

　　其一，瞄准独角兽、专精特新、小巨人等企业，培育新能源、生物科技、数字科技等新兴产业从业者为新消费群体；

　　其二，针对潜力行业、未来产业开发商务消费，同时开发亲友聚会等场景；

　　其三，营销思路从“物以类聚”向“人以群分”转变，服务理念从“卖产品”向针对不同细分人群“卖生活方式”转变。

　　肖竹青提到，茅台经历过2013年从政务消费到商务消费的转型，产品市场价格最低跌破800元/瓶，从政务消费转型商务消费以后，贵州茅台市场实际成交价格长时间站稳2300元以上。

　　在他看来，茅台正在推动的三个转型，提前于市场形势的改变，比较迅速、有成效，某省现在具有高新技术企业资质企业客户已经达到45%。

　　03 大幅提高分红率

　　即便茅台已经开始调整战略，但其在二级市场上的表现仍未明显恢复。

　　自6月下旬茅台股价跌破1500元以来，虽短暂站上过1500元关口，但并未形成持续性上涨趋势，期间还曾跌破1400元/股，创下2023年以来新低。

　　发布2024年半年报后的8月9日，茅台股价一度触及1469元，收报于1436.8元，这比年内高点1741.72元相比，跌去了超过300元，较历史高位更是回撤四成左右。

　　而随后几个交易日，茅台股价则持续走低。截至8月15日，茅台报收1426.89元/股。

　　也就是说，即使半年报业绩不错，买一手茅台股票仍比买一瓶原价的飞天茅台（1499元）要便宜。

　　公募基金对于茅台的持股比例也降至近年来低点，在2022年6月末达到7.84%的历史高点后，呈波动下行趋势，至2024年第二季度持股比例数据降至6.47%。

　　另据近期披露的公募基金季报，今年二季度，公募基金头号重仓股易主，蝉联多个季度公募基金头号重仓股的贵州茅台让位于宁德时代。

　　公募基金在贵州茅台上的重仓数量减至3015.24万股，环比下降22.03%，持股市值跌至442.45亿元。

　　在香颂资本董事沈萌看来，当下二级市场的投资逻辑与偏好正在调整，以前给予贵州茅台的是可以比拟科技板块的估值，现在要向相对合理的白酒区间调整，以往贵州茅台在估值上的、像金融属性加成都可能会被打掉。

　　“这一调整是在调整茅台股价价格区间的上限，而其股价区间下限则是以茅台自身的业绩为支撑。”沈萌说。

　　7月初，茅台集团总经理，贵州茅台代总经理王莉在北京与机构投资者交流时提到“两个基点”：

　　第一，茅台长期可持续高质量发展的动能不能变，不能因资金保障等基础性条件，影响未来的发展面；第二，能够利于股东对茅台长期价值投资。

　　她同时提到，“公司市值管理要在A股努力成为标杆”。如今，茅台终于放出了“分红大招”。

　　就在2024年半年报披露同日，贵州茅台公布了一份《2024-2026年度现金分红回报规划》。

　　根据规划，贵州茅台每年度分配的现金红利总额不低于当年实现净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。

　　近年来，茅台的分红率约为51.9%，这份规划大幅提升了这一指标，由此茅台的股息率将超过3.5%。同时，这也是白酒行业首次有上市公司明确一年多次分红，且明确75%的常规分红率。

　　不过，此举能否有效挽回茅台股价颓势还有待观察，创业最前线将持续关注。