本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期我们指出短期的博弈侧重风险溢价的弱化，主要是从化债并没有额外增加流动性、美联储降息的节奏以及全球动荡预期结束三个方面进行的判断。从资产的走势看，黄金最近两周下跌6.3%，白银下跌7.2%，布伦特原油三个月下跌10.8%，符合我们提出的贵金属和原油走势弱化的预测。近期美国的标普指数、纳斯达克指数，以及A股和港股的指数都有所调整，其中恒指和恒生科技调整幅度单周超过6%，过去一个月来一直在调整。

　　临近年底，投资者开始规划2025年的资产配置。短期内投资者关注点集中在中央经济工作会议上，特朗普胜选交易的应激冲击逐步淡化，大国实实在在的博弈将会带来投资逻辑的巨大变化。

　　一、经济增长：没有对风险溢价全面提升

　　一个半月前增量的扩张政策密集实施，效果如何是投资者必须关注的。从增长因子看，前期刺激消费的效果较为明显，地产对投资的拉动仍然不彰，制造业延续转型。

　　1．工业生产总量边际回落，结构转型趋势延续

　　10月规模以上工业增加值同比增长5.30%，预期5.61%，前值5.40%；1-10月，规模以上工业增加值同比增长5.8%，与1-9月数据持平。10月制造业工业增加值进一步增长至5.4%（前值5.2%）。10月装备制造业增加值同比增长6.6%，高技术制造业增加值同比增长9.4%，增速分别快于全部规模以上工业增加值1.3%和4.1%。从工业增加值与GDP的关系来看，要完成年初的经济增长目标仍然需要持续加力。

　　2．消费全面改善，依赖于以旧换新政策叠加购物节提前开启

　　10月社会消费品零售总额同比增长4.80%，预期3.93%，前值3.20%；1-10月，社会消费品零售总额同比增长3.5%（前值3.3%），环比增长0.41%（前值0.4%），超过过去五年的季节性环比均值0.3%。社零全面改善主要受益于以旧换新和双十一前置，这是政策刺激从供给侧转向需求侧后出现的可喜变化，但与投资者希望看到的风险溢价水平的提升相比，变化量级还有些差距。

　　3．投资不因地产需求回稳而改变，总量呈现回落态势

　　1-10月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.40%，预期3.46%，前值3.40%。制造业投资同比增长10.0%（前值9.7%），电子设备、交通运输、食品制造等行业对制造业投资的拉动都在变大，这些行业或“新质”含量颇高，或出口表现相对较强。10月房地产投资同比降幅走阔至12.3%，新开工面积同比、施工面积同比均较9月回落；而竣工面积同比下降20.2%，销售面积同比下降1.6%，降幅收窄。控开工、抓竣工，可能是年末地产的阶段性政策重点。

　　二、流动性：人民币走势的影响需要关注

　　10月末社会融资规模存量为403.45万亿元，同比增长7.8%。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4483亿元，彭博一致预期为1.52万亿元；10月新增人民币贷款5000亿元，同比少增2384亿元，彭博一致预期为7100亿元。

　　从社融分项看，10月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的八成，且两项合计同比少增6624亿元，主要由于去年同期基数相对较高；同时，10月除政府债以外的新增社融，自今年2月来首次转为同比多增，显示对实体经济拖累较为严重的部门的自发性融资需求边际改善。

　　10月末，M1同比下降6.1%，前值为下降7.4%，彭博一致预期为下降7.2%，降幅超预期收窄，显示金融“挤水分”的影响有所下降、地产需求边际改善以及财政发力对M1形成边际提振；M2同比增长7.5%，前值为6.8%，彭博一致预期为7%，主要受非银存款同比多增和财政存款同比大幅少增共同提振。

　　对于流动性的影响，除了显性的社融数据外，人民币贬值是近期必须高度关注的因素。有海外权威第三方研究机构认为，至少在特朗普就职后的贸易政策更明朗之前，人民币或将面临进一步下行的风险。在人民币稳定成为金融稳定的先决条件的背景下，这一趋势无疑会压缩我们货币政策扩张的空间。当然，如果从扩大出口以提前应对特朗普加税的角度考虑，主动地适当贬值也是理性的选择。这时候我们就不得不面对流动性因子与经济增长因子的博弈，这一博弈短期对风险资产不太有利。

　　三、更全面地、辩证地观察化债的影响

　　前期部分投资者认为化债对流动性的提升是巨大的利好，事后证明是理解有偏差，中央政府并没有如期进行所谓的“量化宽松”。不仅如此，已经有学者开始认为地方化债不仅不能扩大国内需求，相反可能还会抑制国内需求。

　　其逻辑是：之前地方政府的隐性债务债权人是商业银行或债券持有人。“化债”只是将隐性债务人（如地方城投公司）转为显性债务人（地方政府）。隐性债务人大多已经将这笔钱花掉了，“化债”只是转换了债务人，地方政府直接承担了这笔债务，但已经不可能使用这笔已经花掉的钱，没有“支出效应”，当然也就不可能用这笔债务去扩大国内投资、消费、进而扩大扩大国内需求。不仅如此，此次地方政府发债是把社会资金借来置换旧债，会对社会需求产生挤出效应，尤其会降低个人、家庭、民营企业等社会资金的消费、投资能力。

　　这个逻辑更多地是从债权人的角度，更全面的探索有助于我们更深入地把握政策的效果和资产配置的方向和结构。

　　四、凯恩斯主义与奥地利学派的博弈

　　当前投资者把政策刺激看作决定风险资产走势的核心力量，本质上还是希望凯恩斯主义重演，核心逻辑是政府通过发债等扩张公共需求以等待私人需求的修复。这是政府驾轻就熟的操作思路，短期效果是明显的，前提是不能出现流动性陷阱的极端情形。这一政策也有其天然的不足，就是会累积政府债务，从而加大财政压力，加大公共风险。

　　特朗普目前面对的财政压力极大，马斯克主导的政府效率部实行的改革主要是要解决政府的赤字问题。政府让出空间，企业的空间自然会增大，创新的余地也会扩大。对中国来讲，三中全会确定的高水平的市场经济方针已定，《民营企业促进法》征求意见稿已经完成、大国的竞争从短期的刺激不约而同地走向制度的变革，这显然不是偶然的。穷则思变是制度变革的基础逻辑，财政压力往往会促使政府进行大力度的变革。四十多年前，中国的改革和开放、美国的里根、英国的撒切尔夫人的政策操作都可以归结为改革政府与市场的关系，培育市场的源动力，这些都可以被认为是奥地利学派的实践。  

　　因此，提醒投资者，我们既需要继续重视短期内政府实施凯恩斯主义的刺激措施，更需要关注奥地利学派对企业家精神的培育。对资产配置来讲，前者是战术性的，后者是战略性的。