2024年以来，港交所IPO市场明显升温。扎堆递表港交所背后，一些企业或是迫于对赌协议，要给投资人一个交代，或是急需资金，开拓新的增长曲线。正在冲刺港交所上市的高龙海洋集团有限公司（以下简称高龙海洋）则属于后者。

高龙海洋是典型的家族企业，在拟IPO前，其100%股权掌握在黄进、董晴夫妇手中。这对夫妇已迈入花甲之年，他们30岁的女儿黄昕在IPO递表前几个月加入公司，目前担任执行董事。

近年来，高龙海洋业绩表现平稳，但现金流承压，每年都向关联方借钱垫资来补充营运资金。2023/2024财年（即2023年一季度至2024年一季度末），高龙海洋的经营性现金净额转为负值。

记者通过研究和采访发现，早在2021年，高龙海洋就有意扩建连江基地项目，并拿到了建设前的环评报告，但2024年才正式进行二期项目报批报建流程。

从业务来看，高龙海洋深耕于饲料级、食品级鱼油精炼及浓缩行业。在饲料级鱼油精炼及浓缩市场，高龙海洋占据国内第一的市场份额，从整体来看，国内这一市场规模处于波动下降态势。2016年，高龙海洋开始涉足食品级鱼油精炼及浓缩领域，2023年的市场份额排名第八。

高龙海洋有意扩大食品级鱼油产能，计划向鱼油保健品、药用级鱼油原料领域拓展。记者研究发现，2023年，高龙海洋食品级鱼油产能利用率有所下滑。在鱼油保健品领域，巨头环伺，站满了不少强大的竞争对手，高龙海洋能否在新领域突围还需打个问号。

就IPO相关问题，2024年8月14日，《每日经济新闻》记者联系到高龙海洋证券部，其工作人员称不接受任何采访。

近年营收增速有所放缓

从业绩表现来看，2021/2022财年至2023/2024财年，高龙海洋营收呈现增长态势，增速有所放缓，净利润在2023年小幅下滑，期间营收分别为2.46亿港元、4.64亿港元、5.32亿港元；净利润分别为1418.5万港元、6962.9万港元、6006.4万港元。

相较于业绩表现波动，更为承压的是高龙海洋的现金流。2023/2024财年末，高龙海洋经营活动现金净额变为负值，为-4956.7万港元，其中存货指标攀升明显，2023/2024财年末增加1.7亿港元。高龙海洋称，主要是由于毛鱼油采购增加导致库存增加。

高龙海洋流动比率也偏低，2021/2022财年、2022/2023财年、2023/2024财年分别为0.9、1.2及1.3，均低于标准值2，可见高龙海洋面临不小的短期偿债压力。

更为直观的一点是，为了缓解营运资金不足，在近三个财年内，高龙海洋均向关联方借钱垫资，期末应付关联方款项分别为1.47亿港元、1.64亿港元、8190万港元。公司表示，该款项主要为关联公司Rising Trend集团向公司提供的垫款。此外，银行借款也不少，期末账面总值分别为2038.6万港元、4359万港元、7538.7万港元。

《每日经济新闻》记者注意到，在现金流承压的情况下，高龙海洋的扩建项目计划或也在推迟。

此次拟在港股上市，高龙海洋计划将一部分募集资金用于在连江生产基地二期建设生产设施及配套设施。按照招股书中披露，该二期项目是在连江生产基地现有未利用土地上进行扩建。记者研究及采访发现，早在2021年，高龙海洋就有意对连江生产基地进行扩建，并拿到了建设前的环评报告，但2024年才开始正式进行二期项目报批报建流程。

根据连江县生态环境局官网公示，福建高龙海洋生物工程有限公司（高龙海洋子公司）鱼油深加工项目环境影响报告表在2021年3月获审批同意并公示。该报告显示，拟对连江基地进行扩建，新增建筑面积33625.27平方米，新增年生产3万吨精制鱼油生产线1条，年生产胶囊4亿粒生产线4条（100粒/瓶）等。招股书显示，目前连江基地总建筑面积1.18万平方米，食品级鱼油年产能约3600吨。

2024年8月初，记者以企业合作方身份联系到高龙海洋连江项目所属园区管委会相关人士，其称，该二期项目目前正在进行报批报建手续。“我们已经同意扩建了，按程序在做审批的手续。”当记者追问报批报建手续是何时开始时，该人士称：“就是今年，反正就是这一个季度左右吧。”

有业内人士告诉记者，这一审批程序较为常见，即由园区所在的相关部门预审原则上同意项目建设，就可以启动环评等程序。而若出现项目在2021年就通过环评，2024年才启动正式审批的情况，其表示：“很有可能是公司缺钱。”

公司以饲料级鱼油起家

在高龙海洋现金流承压、谋求港股上市的背后，则是鱼油行业正在发生细微的变化。行业变化也在推动高龙海洋必须尽快调整布局，扩建项目。

作为传统的鱼油企业，高龙海洋以饲料级鱼油起家，直到2016年才开始涉足食品级鱼油的精炼及浓缩业务。根据灼识咨询报告，截至2023年末，高龙海洋拥有中国最大的鱼油精炼及浓缩产能。按照2023年销售收入、出口收入计算，高龙海洋在国内饲料级鱼油精炼及浓缩市场拥有第一的市场份额，而食品级鱼油精炼及浓缩市场的份额仅排名第八，为3.2%。

从产能方面来看，目前高龙海洋有两个基地，福州开发区基地主要开展饲料级鱼油生产，年产能约为2.5万吨，连江基地则主要开展食品级鱼油生产，年产能约为3600吨。

显然，食品级鱼油是高龙海洋目前的短板。在未来计划中，高龙海洋筹划建设的二期项目是用于生产胶囊鱼油保健品、药用级高EPA浓缩鱼油，以及扩大食品级鱼油精炼产能。

除了补齐短板，高龙海洋这一计划背后或许也是感受到了食品级和药用级鱼油的不同发展前景，以及食品级产品更高的毛利率能提升公司的盈利能力。

据了解，由于EPA（二十碳五烯酸）/DHA（二十二碳六烯酸）含量不同，食品级鱼油和饲料级鱼油的生产难度不同，无论是售价还是毛利率差异都很明显。招股书显示，高龙海洋的饲料级鱼油EPA/DHA含量通常为25%甚至更低，2023/24财年毛利率为20%；食品级鱼油则用于保健品、化妆品等，EPA/DHA含量为30%至75%，2023/24财年毛利率为31%。一个更为直观的数据是，在2023/24财年，高龙海洋食品级鱼油平均售价比饲料级鱼油高出近3倍。

更重要的是，近年来，国内饲料级鱼油市场规模增速正在放缓，规模呈现波动下降趋势。食品级鱼油的市场规模则在不断攀升。灼识咨询报告显示，2019~2023年，前者的复合增长率为0.3%，后者则达到14.1%，预计2023~2028年的复合增长率分别为5.5%、10.6%。

值得注意的一点是，虽然高龙海洋有意扩大食品级鱼油的产能，但近年来，这一品类产能利用率并不高，甚至还呈现出下滑的态势，营收占比及销量也在显著降低。在日前证监会披露的补充材料中，也要求高龙海洋说明融资的必要性和合理性。

2021/2022财年、2022/2023财年、2023/2024财年，高龙海洋连江基地精炼鱼油的产能利用率分别为97.4%、84.8%、62.9%，食品级鱼油的销量从2949吨下降至1098吨，营收占比则从47.1%下降至不足20%。

对于产能利用率下滑，高龙海洋解释称，一方面是原材料即毛鱼油的价格持续飙升，另一方面则是公司专注于海外市场饲料级鱼油的扩张，从而对营运资金分配进行了调整。

鱼油保健品赛道较拥挤

除了食品级鱼油产能利用率不高，还需要关注到的一点是，高龙海洋计划拓展的鱼油胶囊保健品赛道早已挤满了竞争对手。根据招股书披露，截至6月18日，高龙海洋生产供人食用的鱼油胶囊正处于试验阶段。

竞争对手的产品早已上市。在电商平台上以“鱼油胶囊”作为关键词搜索，有数十个品牌的产品弹出，其中不乏知名品牌汤臣倍健(300146)、同仁堂(600085)等，以及众多的国外鱼油品牌。在国家市场监督管理总局官网保健食品备案中，以“鱼油软胶囊”搜索，出现了超700条备案信息，注册信息则有超140条。

汤臣倍健证券部相关人士对以投资者身份咨询的记者称，包括鱼油胶囊在内的VDS（膳食营养补充剂）线上渠道销售占比越来越高，很多新品牌都是从线上渠道开始起量，从线上数据来看品牌集中度比较低，也可以侧面反映出行业竞争比较激烈。

药用级鱼油行业则处于发展的初期阶段，一方面新行业面临患者教育问题，另一方面药用级鱼油意味着更高的EPA浓度，即更高的生产难度。“药品注册肯定是区别于保健品的，药品肯定是更严苛、更规范的，并且药品对纯度有要求，一般都是90%往上，这是一个壁垒。”诚意药业(603811)证券部相关人士对以投资者身份咨询的记者表示。

按照高龙海洋的规划，其预计新的高EPA浓缩鱼油生产设施将于2027年下半年开始投产。目前，市场上同样已有一些厂商走在了前面，且值得注意的一点是，药企在这一领域布局时似乎更注重全产业链的建设，即从原料药生产到药品研发生产的建设。

例如，2023年，四川国为制药有限公司（以下简称国为药业）的EPA乙酯处方药立瑞欣（通用名：二十碳五烯酸乙酯软胶囊）在国内获批，国为药业也是目前唯一一家鱼油原料药获得国家药监局批准的国内企业。诚意药业也同样在鱼油原料药及药物领域布局，上述人士称，未来公司主打的就是全产业链模式。