财联社8月23日讯（编辑 胡家荣）近期套息交易一度引发市场关注。一般来说，在全球配置框架中，套息交易是重要的投资策略，其主要思想是拆入低息货币并投向高回报资产，这种资产之间出现的利差关系也将作用于汇率、权益等大类资产上，形成联动关系。
比如市场所熟知的日元套息交易，日股与日元汇率之间具有较高的负相关性，具体原因一是日本的海外投资占GDP比重逐年上升，日元贬值有助于提升海外企业以日元计价的盈利表现，二是美日利差扩开对日元汇率造成贬值压力，国际投资者也乐于拆入不断贬值的日元负债并投资日股，享受双重收益。
然而在中国香港市场上，港元汇率与恒指之间并无稳定的相关性。2015年前港币维持强方保证水平（1美元兑换7.75港币），港股持续上涨；而2016-2017年间，港币贬值与港股上涨并行发生，2023年则出现港币走强但港股趋弱的情形。
对此天风证券发布研报并解释当下港股的交易资金中，来自海外或本地资金的可能性各有多大，同时在何种流动性组合下港股能迎来趋势性的上涨机会。
海外资金流入中国香港市场情况如何？
海外资金流入中国香港通常有以下几种观察方法。
一是剔除流动性较低的“直接投资”科目后的非储备金融账户净值，反映海外资金流入中国香港市场的规模。
二是中国香港外汇储备，由外汇基金统一管理，用于吸收过多的海外流动性。
三是中国香港银行总结余，指设于金管局的结算户口结余总额，类似超额准备金，当外资流入时，港币买盘增加，推动中国香港银行间同业拆借利率（HIBOR）上行，金管局或注入港元来缓解流动性压力。
海外资金流入中国香港市场的迹象尚不明显。2023年中国香港市场资本流出压力得到释放，外储增速回升并接近回到正值，银行总结余规模虽然仍处于历史相对低位但近一年来也不再进一步减少，似乎表面外资有回流势头，但注意到3个月期的美港利差已扩开至0.8%，鉴于联系汇率制下港元汇率的波动相对较小，因此拆借港币、买入美元并抛售远期港币的套息交易仍有利可图，外资愿意在负利差背景下流入中国香港市场的可能性或偏低。
中国香港银行体系内的外币存款较港币存款增速更高。今年以来，以港元M1衡量的基础货币增速保持稳定，通过货币乘数形成的港元M3也略有增加，而对比之下，中国香港银行体系内的外币M3快速上升，从2023年1月的低点-0.6%持续升至今年5月14.1%水平，尽管近两个月有所回落但绝对水平仍然较高，表明中国香港资金正将存款逐渐转移至外汇存款，以获取更高的利率回报。
往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。
配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。
港元供给情况如何？
目前港元的资金利率处在宽松水平。7月中旬，1个月与3个月期HIBOR均处于4.6%左右水平，到8月份已分别最低降至4.03%、4.28%，表明银行体系的融资成本不断下降。港元1个月与3个月掉期下滑也同样反映了资金面的宽松状态。
港元资金面的宽松状态更多是需求走弱的结果。考虑到中国香港银行体系总结余处于历史相对低位，资金面在流动性供给受限背景下依旧保持宽松，说明港元需求疲弱或是主因。从经济活动看，港元贷款仍处在负增水平，接近2022年的前期低点，贷存比自2022年10月阶段性见顶后至今延续回落。分行业看，制造业与零售业的贷款增速缓慢回升，外贸融资增速迅速回升或与外需较为坚挺相关。
从资产价格角度看，房地产价格回落以及海外高利率或抑制本地资产需求。中国香港房价在2018年达到峰值，并震荡运行至2021年，随后出现些许回落，资产价格预期较弱使流动性积压在银行体系内。此外中国香港银行业的资产配置方向也逐渐偏向海外资产，5月港元资产增速小幅下滑至-2.7%，外币资产增速则来到6.3%。
港股上涨的关键在于资产预期回报提升或美联储实质降息
外资流入与否或在一定程度决定港股与港汇的相关性。从历史经验看，当外资流入带来充裕的银行间流动性时，常出现的资产组合为港元升值、美港利差为负，港元套息交易被抑制，港股受益于外资流入与相对低廉的港元而出现上涨；当外资流出时，美港利差走阔对港元汇率造成贬值压力，港元套息交易使得港元利率维持低位，对港股仍有提振作用，而当港汇贬值幅度加深时，监管局将被迫收缩流动性使美港利差收窄来稳汇，此时汇率端压力将传导至港股，后者因流动性收缩而遭遇回撤。
港元的流入性升值有待美联储降息使美元低于港元拆借利率。联系汇率制度下，中国香港金管局采用被动与主动两种方式调节银行总结余水平，进而影响拆借利率，使港元汇率在承诺区间内波动，其中主动调控方式更为常用，举例来说，当市场汇率转强至7.75港元兑1美元的强方兑换保证水平时，金管局将向持牌银行从本地结算账户中卖出港元、买入美元，造成总结余上升及港元利率下降，使港元脱离强保，反之亦然。
由于当前美港利差仍处在相对高位，拆入港元的套息交易具备一定吸引力，金管局或被迫收紧流动性以提高HIBOR，此时港元呈现的是金管局干预下的紧缩性升值，而非流入性升值，使港股承压。若后续美联储进行实质降息，使美元拆借利率低于港元，一方面汇率的贬值压力得以释放，另一方面低息美元的流入也能使得市场流动性相对宽裕。
国内经济的稳步复苏也将有助于资产价格预期修复。一定程度上，远端汇率也反映了市场对于某一国家或地区资产的预期，从近两年的资产价格表现看，港元12个月的掉期较恒生指数具有一定领先性，贴水幅度加深表示远期升值预期更强，事实上港股也常在远期汇率升值时走出上涨行情。
需要注意的是，8月份以来在美港利差走阔的背景下，港元汇率依旧强势，这类组合在历史上较为少见，异常值的修复方式为即期或远期汇率出现贬值，若是前一种情况，则会将汇率压力转移至金管局，再进一步通过流动性收缩传导至港股，而后一种情况则是远期预期不足。若后续国内经济能实现稳健复苏，相关资产的未来回报预期或得到有效提振，外资预期将实现改善，对港股形成促进作用。
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